摘要：
在基建需求端，“稳投资”政策持续发力，投资增速趋稳，增势有望延续，且增长呈结构化特征，区域发展布局不断加速，2020年需重视城市群发展带来的机会；在地产需求端，因城施策的政策调整、利率下行以及购买力积累等因素或使地产销售走出小周期回暖，叠加前期已累积的开工项目，预计2020年地产投资韧性犹存，施工、竣工有支撑，开工或承压但若销售端走出小周期回暖。水泥将稳中求进，头企业现金分红潜力大增，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显；玻璃行业，未来坚持环保高标准、提质、扩张、提升产品科技含量是龙头长期竞争胜出，提升市场份额的必由之路；玻纤行业，龙头企业已形成了领先全球的技术优势，未来有望通过产能稳步扩张进一步提升全球市场份额，稳步推进产线的技改升级进一步巩固盈利优势，中长期看好；其它建材行业，在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长。
正文：
序：
佛曰：浮生如茶，破执如莲，戒急用忍，方能行稳致远
从18年4季度的远山初见疑无路，到19年的曲径徐行渐有村
2018年四季度，市场情绪极度悲观，我们撰写年度策略《远山初见疑无路，曲径徐行渐有村》强调：政策思路明确转向，政策底已显现，需求环境危中有机，未来宏观需求或许没想象的那么差。回顾2019年，基建底部企稳，地产韧性十足，A股市场建材板块整体表现基本符合我们的判断：
年初至今强于大盘，在各行业中涨幅靠前
从我们关注的90家建材公司样本来看，截至11月21日，今年建材板块上涨33.48%，较沪深300指数高4.28个百分点，其中建材龙头企业上涨40.09%，跑赢沪深300 指数10.90个百分点。根据申万一级行业划分，建筑材料板块年初至今上涨29.19%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在28个行业中排名第8位，涨幅居于全行业中靠前水平。
细分板块中涂料、防水材料、陶瓷瓷砖、石膏板、水泥表现相对突出
从细分板块来看，因受益于基建托底及地产竣工预期改善，涂料、防水材料、陶瓷瓷砖、石膏板、水泥表现相对突出，年初至今涨幅分别为157.30%、69.83%、59.95%、57.63%、39.49%，跑赢沪深300指数128.11个百分点、40.64个百分点、30.76个百分点、28.44个百分点、10.30个百分点。
从个股表现来看，年初以来，涂料、五金、防水、水泥等板块的优质标的涨幅居前（三棵树 +222.16%；坚朗五金 +199.50%；上峰水泥 +97.92%；东方雨虹 +90.11%），主要受益于房地产投资、施工超预期的韧性，以及竣工增速回升等因素。
综上统计，2019年的建材板块表现不俗，但细分板块间的分化较为显著，其中地产产业链相关子板块表现较好，而偏周期属性的子板块受市场对宏观经济下行的担忧的预期钳制，表现与前者相比，相对较弱。展望2020，我们对于非金属建材板块的运行和投资判断为：行稳致远，进而有为。下文我们将重点展开分析。
宏观需求——心静则稳
基建：“稳投资”政策持续发力，基建投资增速趋稳，增势有望延续
2018年7月以来，随着逆周期调节政策逐步释放，基建“补短板”效应逐步显现，基建增速触底回升，但受资金来源收窄影响，整体增速相对平缓，延续温和反弹趋势。1-10月广义基建投资实现14.67万亿，同比增长3.3%，增速较1-9月回落0.1个百分点；狭义基建投资（不含电力）实现12.22万亿，同比增长4.2%，增速较1-9月回落0.3个百分点，增速略有回落。
下半年以来，围绕基建补短板的“稳投资”政策持续加码，继前期允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，加快地方政府专项债发行使用节奏，提前下达明年专项债部分新增额度并扩大使用范围等，11月13日国常会决定降低部分基础设施项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，基础设施等项目可通过发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%比例的资本金，进一步缓解资本金的约束，有望助推基建投资回暖。此外，随着PPP清库结束，PPP项目落地有望逐步加快，进一步对基建投资形成支撑。
从近期项目审批和建设情况来看，部分地区追加了年内重点建设项目数量及投资额，各地重大项目集中开工，发改委审批核准项目总投资额也呈现大幅增加。预计随着各项相关政策和项目的落地推进，专项债及PPP提供增量资金，基建资金来源有望加速改善，基建投资增速有望稳步回升，托底经济稳增长。
基建：区域发展布局不断加速，重视城市群发展带来的机会
继党的十九大报告首次把区域协调发展上升为国家战略，强调要建立更加有效的区域协调发展新机制，2018年11月印发的《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》就今后一段时期区域协调发展路线进行了全面部署，加快形成区域协调发展新机制。2019年以来，随着《粤港澳大湾区发展规划纲要》正式印发、《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》经政治局会议审议并正式印发等，京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化等一系列重大区域战略稳步推进，区域协调发展不断加速。
同时，近年来我国城市群建设取得明显进展，京津冀、珠三角、长三角等城市群所在地区发展已上升为国家战略。2019年2月，发改委印发《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》提出以促进中心城市与周边城市同城化发展为方向，培育发展一批现代化都市圈，要求以同城化为方向建设1小时通勤圈，这是我国第一份以“都市圈”为主题的中央文件；2019年4月进一步印发的《2019年新型城镇化建设重点任务》明确要求深入推进城市群发展，并点名了包括京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝城市群等在内的13大城市群，其中首次单独强调成渝城市群，表示要“扎实开展成渝城市群发展规划实施情况跟踪评估，研究提出支持成渝城市群高质量发展的政策举措，培育形成新的重要增长极”；2019年7月，中央政治局会议首提“提升城市群功能”，城市群都市圈建设有望明显加快，城市群的集聚和带动效应将持续增强。
我们认为2020年区域发展的联动性有望进一步增强，目前京津冀、长三角、粤港澳均已上升为国家战略，其中雄安新区和北京城市副中心已进入实质性建设阶段，大湾区建设有序铺开，区域基建仍将是焦点和亮点，成渝城市群有望接力成为带动区域投资的新的重要一极。
地产：调控坚决程度史上之最，销售调整周期长度已超前两轮小周期
2018年以来，在“房住不炒”的政策取向下，高层频繁表态楼市调控不放松，房地产调控政策持续再收紧，尤其2018年7月政治局会议提出“坚决遏制房价上涨”，措辞之严厉历史之最，显示中央对于房地产调控的态度坚决。在中央坚决的房地产调控态度之下，地方政府的配套政策也秘籍响应，据不完全统计，2018年全年全国范围房地产各种调控政策超400次，刷新历史纪录成为房地产调控政策最密集的年份。在政策端的持续强压之下，本轮房地产销售端调整周期长度已超越前两轮小周期。
地产：触发销售端小周期回暖的要素在不断积累，2020年回暖脉冲可期
虽然中央关于房地产行业 “房子是用来住的、不是用来炒”的定位以及“落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”的思路中长期不会发生根本性的改变，但降低经济增长对于房地产行业的依赖以及房地产投资增速放缓是一个长期的过程，并非一蹴而就，短期来看，根据区域经济发展的需要，防止宏观经济增速长周期放缓过程中出现阶段性的失速风险，叠加行业周期运行自身的发展规律，触发房地产销售端的小周期回暖的要素在不断积累：
（1）政策在“房住不炒”的主基调下，新增“因城施策”的预调微调：根据不完全统计，今年下半年以来，央行先后7次定调房地产市场，包括银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会、央行2019年下半年工作电视会议、近期的《2019年第三季度中国货币政策执行报告》、《中国金融稳定报告（2019）》以及央行行长易纲在《求是》上的撰文等，与此前相关文件不同的是，对于房产行业政策调控的表态在强调“房住不炒”的宏观政策整体大方向不变的情况下，政策制定开始考虑各地经济发展有别的现象，完善和推广“因城施策”差别化政策，除强调抑制投机性购房，还提出需保持房价稳定和防范金融风险。
在宏观政策指引之下，因城施策、小范围小幅度地调整调控政策成为现阶段房地产市场调控政策发展的主要趋势，即对热点城市的政策总体从紧，而对存在房价下行风险的城市出台对应政策，以达到稳地价、稳房价、稳预期，防范金融风险的目的。2019年下半年以来，各地方政府纷纷响应，相比全面放开，各城市采取差异化的购房政策，放松均略带一定的条件，在贯彻“房住不炒”、抑制投机需求的主思路上，实现对楼市的预调微调，稳定房价预期，控制下行风险。
（2）利率下行为销售增速托底：房贷利率是影响购房人购房成本的核心要素之一，从历史数据上看（如下图所示），全国商品房销售面积增速与平均房贷利率的高低呈现较强的负相关关系。自去年四季度以来，首套平均房贷利率结束2017年下半年以来的上升趋势呈现震荡回落的走势，自2019年中期之后，首套房平均房贷利率已持续低于去年同期水平。此外，今年以来央行不断探索并完善利率形成机制，推出LPR的利率报价机制，8月央行公告将个人住房贷款定价基准与LPR挂钩，11月20日，央行首次下调5年期LPR报价5bp至4.8%，此次调整将对房贷利率下行有一定的带动作用，预计将对销售增速有一定的托底作用。
（3）房价同比涨幅已持续低于人均可支配收入增长18个月余，刚需购买力在积累：我们认为，居民对于商品房的购买力由两个部分构成，其一为可支配收入积累后形成的基础购买力，其二为在基础购买力之上，通过银行信贷对基础购买力的放大，上文关于探讨的房贷利率可以认为是基础购买力的放大成本，而此段文字我们将对基础购买力进行讨论。
我们通过对近10年百城住宅房价同比指数和城镇居民可支配收入实际累计同比增速进行比较发现，在过去两轮周期中，百城住宅房价同比指数在下穿城镇居民可支配收入实际累计同比增速9个月之后，出现反转迹象，在下穿后21个月，房价同比指数会回到可支配收入实际累计同比增速之上（两轮周期均历时21个月或许有政策调控周期时点带来的巧合因素，但购买力的波动规律依旧值得参考）。在此轮房地产周期中，百城住宅房价同比指数下穿城镇居民可支配收入实际累计同比增速已达18个月之久，虽然房价的下行强度不如前两轮周期，但只要可支配收入实际累计同比增速高于房价同比指数即证明居民对房地产的基础购买力在累积，随着时间的推移，预计刚需对商品房销售增速的支撑作用会逐步显现。
地产：投资韧性仍存，预计前端预期不差，后端需求有支撑
2018年以来，在严厉的政策打压之下，房地产行业运行数据的“韧性”超市场预期，我们预计2020年，房地产行业运行韧性依旧，主要表现在以下几个方面：
资金面有小幅改善，竣工需求有支撑
2017年以来，因地产商拿地较多、整体库存较低以及资金面紧张等因素，导致新开工面积快速增长，但竣工面积的持续下行，大量在建工程积累。2019年以来，资金面有小幅改善，截止11月，房地产开发投资资金来源累计实现同比增速7.0%，较2018年的6.4%提升约0.6个百分点。资金面的改善使得前期开工高峰逐步向施工和竣工交付转化，房屋施工面积增速前10月实现9%，环比提高0.3个百分点，较去年同期提升4.7个百分点；房屋竣工面积降幅在6月份达到低点后快速收窄，1-10月实现增速-5.5%，环比前三季度继续收窄3.1个百分点。上述变化从房地产投资端中建筑工程的细分项中也可以得到一定印证，今年前10月建筑工程投资增速达到10.87%，较去年同期回升14.24个百分点。随着前期开工项目向施工和竣工的传导，预计2020年房地产施工端和竣工端需求有一定的支撑。
开工端或有承压，但若销售端回暖，开工需求预期不会太差
在调控高压、资金面趋紧、销售增速持续回落等因素的影响下，2018年的土地市场持续降温，全国300城土地供应面积增速和成交面积增速分别从1月份的47%和54%持续回落，2018年4季度后增速进一步快速下行，2019年以来土地供应和成交均呈现负增长态势，并于2019年3-4月份触及低位水平，供应和成交增速分别达到-13%和-14%，土地市场的降温引发市场对房地产新开工面积下行的担忧。
从历史数据波动规律来看，房地产销售同比增速与新开工同比增速有一定的正相关关系。2019年下半年开始，房地产销售面积累计同步增速已初现企稳回升迹象，土地市场同比降幅也逐步收敛。如前文分析所述，若2020年房地产销售端呈现小周期回暖的走势，预计新开工端累计同比增速即使承压，预计未来开工需求预期亦不会太差。
综上分析，我们认为2020年，基建需求稳中有升，且呈现一定的区域结构化特征；地产投资进退有据，韧性犹存，销售端存在小周期回暖的可能性，前端新开工预期预计不会太差，中后段施工与竣工有望进一步回暖。在上述对需求运行趋势判断的基础上，我们下文将结合建材各子板块行业特点，对其运行和投资进行分析和判断。
水泥——稳中有进
19年行业维持高景气，“新均衡”的判断持续验证
我们在《2018年投资策略：新均衡、新思路》中，首次提出“新均衡”理论，并系统地阐述了在行业快速扩张周期过去后，在当前需求增速放缓、供给受到严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并有望持续保持微幅震荡，形成“新均衡”的格局。在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持。
2019年水泥行业的高景气延续，截至11月22日，全国高标水泥平均价为465元/吨，较去年同期历史高位水平提高2.12%，全年高标水泥价格中枢约435元/吨，较去年全年提高约7元，实现历史最高水平，水泥企业盈利能力和经营活动净现金流亦达到历史高位水平。
20年需求有支撑，供给控制仍将继续，“稳”依旧是行业运行主基调
2020年水泥行业需求有支撑，供给冲击有限，供求关系有望实现需求正轧差
如前文分析，随着基建补短板政策的不断积累，预计2020年基建需求稳中有升，且呈现一定的区域结构化特征；而房地产层面，预计投资进退有据，韧性犹存，因此我们预计水泥需求端仍有小幅增长，增速上余2019年相比，不给进一步放大的假设。在供给侧，根据我们跟踪情况，预计2020年全年新增熟料产能在2500万吨左右，约占现有行业总产能的1%，供给冲击有限。综合来看，明年行业供求轧差依旧保持能微幅需求正缺口的状态，为价格运行的稳定奠定基础。
错峰日益常态化，环保、停限产频繁，供给边际调节为行业稳定运行保驾护航
随着冬季采暖季的到来，水泥行业进入错峰生产的第五个年头，各省纷纷发布今年错峰生产的时间安排，近期山东、陕西、湖南、广东、广西、内蒙古、辽宁、黑龙江、青海、陕西、甘肃、宁夏、新疆等多省自治区相继公布2020年错峰停产计划，错峰生产日益常态化，在行业进入需求淡季的环境下，有助于稳定行业运行，稳定价格的运行区间。
此外，环保严控也是水泥行业供给边际调节的重要手段之一。2019年以来，环保限产政策愈加频繁，全国各地因为大气污染等原因造成的环保问题屡次发生，多地多次启动重污染天气应急响应，下半年以来《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《长三角地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》《汾渭平原2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等相继发布，进一步明确各区域秋冬季大气污染综合治理的各项工作，以期达到空气质量持续改善的总要求。2020年将是打赢蓝天保卫战三年行动计划的收官之年，因此预计2020年环保仍将持续保持严控状态。
综上分析，2020年水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计2020年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是水泥行业运行的主基调。
多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升
水泥行业多年的高景气运行，使得企业经营性现金流持续增加，叠加供给严控的背景，多数企业资本开支趋于保守，有息负债率大幅下降，企业分红意愿明显提升，现金分红潜力大幅提升，若未来偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持。
2018年水泥行业分红规模达146亿元，同比增长约67%，平均分红率约30%，其中水泥龙头企业龙头公司分红规模达126亿元，同比增长73%，分红率达32%。整体分红金额达到历史最高规模，分红率处于过去十年的高位水平。在“新均衡”格局得到印证和有望延续的背景下，未来企业周期性有望减弱，盈利波动性有望减小并维持高位水平。对于优质龙头企业，其本身具有更优秀的成本把控能力和管理水平，依托规模优势、产品优势以及议价能力等，相对竞争优势明显，经营过程中所获得的净现金流回笼有望高于行业均值，未来分红率有望进一步提升并具有一定持续性，股息率有望维持高位水平甚至进一步提升。
利率长周期下行，高股息的比价优势将逐步显现
2019年以来，面对复杂严峻的经济形势，央行在今年多次强调实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，更多地运用结构性、定向的货币政策工具，应对经济下行压力。
今年以来，除采取“全面降准+定向降准”组合拳以外，央行在8月17日公告决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，并于8月20日正式施行。此举意在深化利率市场改革，促进贷款利率两轨合一轨，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本的长周期下行。在引入LPR后，央行还不断通过小幅下调MLF和OMO等利率，对市场利率进行引导，利率长周期下行的趋势预计已悄然开启。
在利率长周期下行的背景下，高股息的投资比价优势将逐步显现。根据我们对水泥行业上市公司股息率测算，2019年平均股息率约3.7%，已经明显高于10年期国债收益水平，若未来行业继续保持“稳定运行”，企业现金分红进一步提升，叠加利率下行的背景，收益剪刀差将有望进一步扩大，配置优势更加明显。
资本市场逐步开放，高股息率亦对海外资本有较大吸引力
随着中国资本市场对外开放的步伐加快和国际化进程提速，A股将吸引更多外资及金融机构进入中国市场。自2013年6月MSCI启动A股纳入MSCI新型市场指数全球征询后，2017年终于得到认可，成功迈出国际化的重要一步， 2018年6月1日A股首次正式纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为2.5%，9月纳入比例提高至5%；2019年，MSCI指数分别在5月、8月和11月对A股纳入比例三度扩容，目前纳入比例为20%。除MSCI指数外，今年6月21日盘后，A股正式纳入富时罗素全球指数，9月8日，标普新兴市场全球基准指数正式纳入1099只A股。2020年后，目前已确定的有A股纳入富时罗素指数第一阶段的第三步待落实，届时A股纳入因子将达到25%。至此，三大国际指数全部纳入A股 。
在资本市场的逐步开放下，外资流入A股市场步伐加快，未来存在较大空间。根据WIND数据统计，截至今年11月底，外资持股占流通A股的比例约3.16%，流入速度稳步提升。但与其他主要国家证券市场相比，我国外资占比仍然较低，不仅远低于日本和美国等发达国家，还低于韩国和巴西等新兴市场国家，未来还具有较大的提升空间。
外资资资金成本较低，高股息企业对其有较强吸引力。对比主要国家和经济体的十年期国债收益率，在全球经济放缓的大背景下，日本和欧元区已经进入负利率区间，美联储于今年结束加息周期，并进行了三次降息，目前我国十年期国债收益率仍然处于较高水平。在当前外资急速流入国内资本市场的背景下，国际投资者具有更低的资金成本，A股市场中持续稳定高分红的企业有望更加受到青睐，具备稳定高分红潜力的企业的配置价值将进一步凸显。
水泥板块的龙头溢价还未完全发掘，未来估值提升空间大
对比A股各行业龙头企业的估值溢价水平，水泥板块龙头企业估值溢价仍处低位，未来仍有提升空间。我们选取申万一级28个行业中各行业市值最大的企业作为对应龙头公司，其中一半行业的龙头企业较行业平均估值水平具有溢价优势。作为建材板块中的龙头企业海螺水泥，PE（TTM）仅为7.6x，显著低于建材行业的平均估值11.6x，同时低于水泥板块的平均估值17.0x，龙头溢价尚未完全发掘，估值水平仍有较大提升空间。
综上分析，水泥行业近年来的高景气运行，叠加供给限制使得企业有息负债率大幅下降，分红意愿和现金分红潜力显著提升。展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，通过将现阶段A股各板块龙头企业的估值与其板块平均估值水平相对比，我们发现水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。
基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山，结合基建需求的结构化特征，推荐部分重点区域的弹性品种冀东水泥、塔牌集团、祁连山。
玻璃、玻纤——进方能聚
玻璃：2019年行业运行走出阴霾，企业盈利逐步回升
2019年，玻璃行业上半年和下半年呈现截然不同的运行轨迹。上半年，需求增量有限，供给端复产和新建投产超预期，阶段性供给压力凸显，行业库存高企，价格持续下行。进入6月份后，受益于行业冷修加速以及部分区域限产政策的推进，产能供应出现回落，叠加房地产竣工回暖带来的需求支撑，库存水平快速回落，玻璃价格持续回升并达到历史高位，行业运行超预期。
截至11月30日，全国主要城市浮法玻璃现货平均价为82.41元/重箱，同比上涨4.62%，年初至今均价77.01元/重箱，较2018年全年（80.4元/重箱）下降4.24%，全国生产线库存为3779万重箱，较今年6月份的高点已经回落15.8%，虽较去年同期增加650重箱，但较上半年高位库存面临的压力已经得到大幅缓解。在核心成本端，纯碱价格的持续下行也成为推动企业盈利回升的重要因素之一。受益行业超预期运行，龙头企业营业收入和归母净利润增速在三季度得到明显回升。
玻璃：2020年需求预计尚好，供给有望小幅收缩
展望2020年，玻璃需求端判断如前文所述，房地产企业前期积累的开工项目，在资金面温和改善的背景下，预计将逐步向施工和竣工的传导，这将对2020年的房地产施工和竣工产生一定支撑。因此，我们认为2020年的玻璃行业需求无忧，且存在一定超预期的可能性。
在供给端方面，根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会数据统计，2020年具有点火能力的生产线约8条，但部分生产线需要有产能置换指标才能进行点火投产，预计实际具备点火实际可操作性空间的约3条；冷修复产生产线大约12条，考虑复产条件预计具有实际点火能力的生产线为9-10条；明年达到生产线冷修条件的约18条，根据市场需求、价格和当地环保政策，预计停产冷修的生产线为14-15条。因此，总体来看，2020年玻璃行业的供给端仍然有望保持今年趋紧的状态，对行业运行的稳定起到一定支撑作用。
玻璃：提质、扩张、提升产品科技水平是龙头长期竞争胜出的必由之路
玻璃行业市场集中度不高，优质企业市占率仍有较大提升空间
目前玻璃行业市场集中度仍然偏低，前十大企业集中度仅约56.09%，我们认为中长期来看，环保、提质、产能置换、提升产品科技水平均将成为推动行业集中度提升的动能。
环保依旧是企业发展过程中需长期重视的问题
今年环保依旧是制约行业供给端的重要因素之一。作为全国玻璃最大集散地沙河地区，其所在的邢台市由于今年以来空气质量长期位居全国末位，6月至10月间，邢台市政府多次开展大气污染防治攻坚行动，期间该区域以煤为燃料的数条玻璃生产线陆续受到生产限制，部分企业已冷修停窑。由此可见，环保依旧是推动行业内落后产能中长期出清的重要因素，龙头企业坚持较高的环保标准也是在中长期竞争中胜出的重要手段之一。
“去非标”行动取得突破，将有望进一步强化行业供给收缩
玻璃非标产品的持续生产一直是行业过去多年来面对的问题。平板玻璃的非标产品主要包括三种情况：等外品（不合格品）、协议品、非标（厚度）品，目前市场上的非标产品主要为不按照标准厚度、公差生产的产品。
平板玻璃“去非标”行动的推广，一方面能够有效减少平板玻璃的产量，有助于缓和市场供需矛盾，另一方面将有利于行业健康有序发展，减少以次充好的现象，推动行业整体高质量发展。过去多年非标产品存在的根本原因在于协会不具备执法权，只能呼吁企业进行自律，与以往不同的是，今年“去非标”工作取得突破性进展，发改委、市场监督管理局将介入玻璃“去非标”行动，联合协会开展工作，不执行国家标准生产非标产品企业将面临处罚。根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会统计，目前非标产品产量占平板玻璃总产量大约20%，若按标准规定公差生产，约减少5%的产量。
把握产能置换机遇，稳步扩张提升市场份额
龙头企业主动通过新建、收购、产能置换等多种方式进行产能扩张，有助于增强企业竞争力，增加行业话语权，提升行业集中度。2019年9月，旗滨集团发布《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》，提出争取2024年末浮法原片产能规模较2018年增加30%以上，节能玻璃产能规模增加200%以上；信义玻璃计划在2020年底前将浮法玻璃产能较2017年全面提升50%，通过与华尔润的产能置换，将在广西北海和江苏张家港分别建设两条浮法玻璃生产线，其中全国首例跨省置换的广西北海一线已经于今年10月份点火，明年北海二线有望点火，张家港两条生产线计划于2021年3月点火，此外，信义未来还将继续开拓东南亚和北美市场。
技术升级创新大势所趋，高质量发展可期
玻璃作为重要的基础材料，随着技术创新和产品发展，应用领域也越来越广泛，下游产业对其性能、功能、组分和制造技术等方面要求越来越高，多功能化、纳米化、智能化、复合化已成为玻璃制品主要发展趋势，层出不穷的玻璃品系包括电/光致变色玻璃、自洁净玻璃、信息产业玻璃、光伏玻璃等体现的是人们对更加便利的生活的渴望。
目前，全球玻璃制造商们在开发玻璃新技术方面，均围绕能源、材料、环保、信息、生物等五大领域的市场进行，主要表现为两大方向，即平板玻璃工业新技术研发方向及深加工玻璃新品种的开拓：①玻璃原片的生产逐步向大片、薄片、白片等方向发展，即大尺寸化、薄型化、超白高透化；②从玻璃产品的表面和内在改性应用、功能等方面着手，使玻璃更具备强度、隔热、耐火、安全、阳光控制、隔音、自洁（环保）等优异功能，即多功能化。
我国玻璃工业经过近10年以来的自主创新，尽管在玻璃技术研发方面与美国、日本等发达国家相比仍存在一定差距，部分电子玻璃、汽车玻璃、高档建筑玻璃等还需进口，加工制品大多依然处在价值链低端，但在主流产品领域已经突破国外技术封锁，产品和技术均达到国际先进水平，其中超厚、超薄、Low-E节能玻璃、TCO镀膜玻璃、高硼硅防火玻璃等玻璃新产品已逐步实现产业化。
在玻璃产能过剩、产品同质化严重的背景下，加快技术创新、优化产品结构、延伸产业链、加快新兴领域发展，是玻璃工业改变结构失衡、转型升级的必然要求，率先实现转型升级的龙头企业有望获得超越规模化发展的优势。
综上分析，玻璃行业2019年下半年逐步走出阴霾，玻璃价格稳步抬升，成本压力减弱，企业盈利回升。展望2020年，因受到地产竣工回暖的支撑，预计需求端整体向好；行业供给端因复产有限，冷修稳步推进，预计呈现小幅收缩的运行态势，因此，2020年的玻璃价格和企业盈利可给予偏乐观的预期。中长期看，环保依旧是推动行业内落后产能持续出清的重要因素，保持生产过程中较高的环保标准、把握置换机遇稳步推进产能扩张、提升产品品质、提升产品中的科技含量将成为龙头不断提升市场份额，在长期竞争过程中胜出的关键，推荐行业龙头旗滨集团、信义玻璃。
玻纤：价格已跌至底部区域，2020年供需格局有望改善
受2018年行业投放新增产能和冷修复产产能集中释放影响，玻纤行业供应明显增加，在需求无显著支撑的背景下，玻纤价格自2018年下半年开始松动并持续下行，目前价格已经跌至历史低位水平。今年以来，行业供给端增长较去年明显减少，主要以消化上年新增产能为主，行业运行格局小幅改善。11月，受环保、原材料、物流等费用上涨影响，国内部分厂家对玻纤价格实行上调，对市场信心起到一定提振作用，也体现出了部分企业的稳价意愿。展望2020年，目前可预见的行业新增供给将进一步减少，下游需求端在逆周期调节、风电市场旺盛、汽车行业底部企稳的背景下有望好于今年，我们预计玻纤行业明年供需格局有望出现一定程度的好转。
玻纤：产能扩张+技术升级，持续巩固龙头优势地位
国内玻纤行业竞争格局已基本形成，以中国巨石为代表的龙头企业通过规模扩张和技术创新，未来竞争优势有望得到进一步巩固。
（1）全球布局规避风险，产能扩张提高市场份额。经历了贸易摩擦反复、反倾销的多次施压，玻纤企业通过海外布局有助于进一步降低生产升本，有效规避贸易壁垒，增强玻纤企业在国际竞争中的主动权。同时，海内外的产能提升，将进一步提高企业的规模化生产优势和市场份额。以中国巨石为例，继完成埃及的3条生产线布局投产后，今年5月美国年产9.6万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线项目成功点火，未来还将在印度投建一条年产10万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线，进一步完善全球化布局；同时，国内方面，公司未来还将在桐乡和成都两地新增玻纤产能，国内市场份额有望获得一定提升。
（2）在产能规模扩大的基础上，加速技术进步、促进产品高端化成为龙头企业提升竞争力的核心要素。从行业历史发展过程来看，国内玻纤行业的技术进步和科技创新，是在行业规模优势得到一定体现后逐步受到重视。以中国巨石为例，在2005年实现全球产能第一的位置后，公司加大对科技研发、升级的投入力度，多项设备、工艺技术实现世界领先，如纯氧燃烧技术、大漏板分区控制技术等。此外，公司还通过对玻璃配方的升级与推广，不断提升中高端产品的占比，同时对落后生产线进行技改升级，全面提升生产线效率，从历史财务数据上看，公司每次生产线技改升级后，均能有效降低生产成本，提升效率，而高端产品比例的提升也使得公司经营的抗周期风险性加强，本轮玻纤价格跌至历史底部之时，公司仍有较好的盈利便是上述竞争力最好的印证。
综上分析，我们看到玻纤行业2019年价格持续承压，目前已跌至历史低位，部分企业已表现出较强挺价意愿；展望2020年，预计行业供给冲击有限，随着需求对新增供给的不断消化，预计下半年回暖可期。玻纤行业龙头企业已形成了领先全球的技术优势，未来有望通过产能稳步扩张进一步提升全球市场份额，通过稳步推进产线的技改升级、提升中高端产品占比进一步巩固盈利优势，中长期看好，推荐中国巨石。
其他建材——聚而行远
行业格局普遍分散，“大行业、小公司”特点明显
受行业发展阶段、产品属性等因素影响，目前其他建材行业整体集中度较低，各细分品类行业格局均较分散，如防水材料、涂料、建筑陶瓷、塑料管材等，整体呈现出 “大行业、小公司”的运行特点：
1）从规模以上企业主营业务收入（2000万元以上）来看，2018年防水材料、涂料、瓷砖、塑料管材行业分别约1147亿元、3268亿元（其中建筑涂料按35%估计，约 1143 亿元）、2993亿元、3231亿元。
2）从规模以上企业数量来看，2018年防水材料、涂料、瓷砖、塑料管材行业生产企业的数量分别约784家、1998家、1265家、1700家。
防水材料：根据中国建筑防水协会统计数据，按收入/规模以上企业收入进行估算，2018年东方雨虹、科顺股份和凯伦股份3家主要防水上市公司市占率分别为12.2%、2.7%和0.5%，合计约15.5%。
涂料：根据中国涂料工业协会和涂界数据研究实验室统计数据，截止2018年100强涂料企业合计市场份额达33.56%（含规模以下企业销售收入），其中前10大企业占比为16.03%，立邦、阿克苏诺贝尔和PPG占据前三强地位，市占率仅为4%、2.6%和2.5%；建筑涂料市场，2018年三棵树和亚士创能的市占率分别约2.2%和1%，其中工程建筑涂料领域，三棵树和亚士创能的市占率分别达11%和7.19%。
建筑陶瓷：根据中国建筑卫生陶瓷协会统计数据，2013-2017年我国规模以上瓷砖企业数量基本保持在1400家左右，2018年减少137家至1265家。以东鹏股份、帝欧家居、蒙娜丽莎和悦心健康4家瓷砖上市公司为例，按收入/规模以上企业收入进行估算，2018年帝欧家居、蒙娜丽莎和悦心健康市占率分别约1.2%、1.1%和0.3%，东鹏股份2017年占比约1.3%。
塑料管材：根据中国塑料管道专业委员会的统计数据，我国目前共有6000家左右塑料管道生产企业，年生产能力超过3000万吨，规模较大的塑料管道生产企业约3000家以上，其中年生产能力超过10万吨的企业约20多家，但大多数企业年生产能力在5000吨以下（据统计，2017年年生产能力在5000吨以下企业数量占比达76%以上）。
以中国联塑、伟星新材、永高股份和雄塑科技4家主要的塑料管上市公司为例（塑料管收入占比均达90%以上），按收入/规模以上企业收入进行估算，2018年市占率合计达19.3%，其中中国联塑约占12.6%
行业集中度加速提升，细分领域龙头企业有望获得更快成长
目前，尽管其他建材仍普遍处于行业集中度低、市场竞争不规范的阶段，但各细分领域集中度上升趋势已现，随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境趋于规范化，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升，尤其在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长，市占率有望稳步提升。
1）地产集中度加速提升，倒逼上游建材行业集中度提升
随着房地产行业从高速增长向平稳增长过渡，房地产行业集中度日益提升，尤其在融资环境趋紧的背景下，集中度呈现加速提升趋势。2014-2018年全国前10大、50大和100大房地产企业销售面积占比分别从10.44%、18.72%和22.3%上升至19.08%、36.43%和43.71%，其中2018年增幅明显，分别较上年同期提升3.7、8.9和10.8个百分点，而2017年同比增幅为2.8、5.5和5.4个百分点。
大型地产商具有更强的话语权，对建材企业供应、服务等综合能力提出更高要求，准入门槛和合作标准不断攀升，推动市场逐步向大型企业靠拢，建材龙头企业凭借在资金实力、产能布局、产品品质等方面的优势，有望获得更快成长，带动建材行业集中度提升。
2）精装占比持续提升，带动市场向建材龙头企业倾斜
在楼市微调、商品住宅销售承压背景下，受益精装房政策持续推进，精装修市场规模不断扩大并保持较快增长态势。根据奥维云网数据统计，2018年全国新开盘精装修/全装修商品住宅253万套，同比增长60%，同期商品住宅销售面积同比增长2.2%，精装房渗透率达到27.5%；2019年1-6月，全国新开盘精装修/全装修商品住宅129.7万套，同比增长17.3%，同期商品住宅销售面积同比下滑1%，且精装修趋势逐步从头部房企向下扩散，非TOP50开发商增长明显。
随着人们对住房质量和品质的要求不断提升及国内精装修市场的逐步完善，精装采购标准将逐步由“价廉”向“质优”转变，具有较强品牌优势的企业有望明显受益，进一步带动市场向建材龙头企业倾斜。
3）环保高压推动落后产能加速退出，优化供给格局
伴随着近年来国内环保政策趋严，建材行业环保整治力度持续升级，督查力度不断加大，对不符合环保要求的建材企业采取限产甚至直接关停的措施将推动环保不达标的落后产能加速出清，进一步优化供给格局，促使行业集中度加速提升。以建筑陶瓷为例，2019年以来，各大陶瓷产区相继颁布更加严格的环保标准，广东、四川、河南、山东分别出台新的污染物排放标准；2019年7月中国建筑材料联合会发布《2019年建筑卫生陶瓷行业大气污染防治攻坚战实施方案》，在环保、去产能、天然气使用占比等方面制定了明确目标；截止2019年5月有104家规模以上建陶企业退出，而2018年全年有137家规模以上企业退出（约占规模以上建陶企业的10%）。
4）建筑行业“营改增”，推动建材行业趋于规范
建筑业涉及领域广泛、产业链复杂，上游主要包括钢铁、水泥、砖瓦、建筑陶瓷、平板玻璃、铝材加工、五金等建筑原材料提供企业及设备供应商，下游主要包括房地产企业、交通运输企业、市政工程建设企业等。建筑行业大而不强，粗放而不规范，是建筑行业发展多年形成的现状。一直以来，由于建筑施工中使用材料范围极为广泛，因使用数量有限、供应商成分复杂、经营分散且规模普遍较小和管理局限性等因素影响，除水泥等部分建材有正规来源渠道外，多由非规范征管的供应商中采购，同时为了降低成本而选择选择尽可能不开具发票。
“营改增”政策后，无法取得增值税专用发票，将导致部分成本支出进项税额抵扣困难，从而增加建筑企业税负。因此，建筑企业将更多选择能够开具增值税发票的规范、大型供应商进行采购，规模小、议价能力弱、生产经营不正规的建材企业将面临加速淘汰，从而驱动产业链趋于规范，加速行业整合。
5）行业内分化明显，龙头企业强者恒强
在过去数十年的行业竞争过程中，其他建材各细分领域已逐渐形成一批具有规模优势、产品优势、成本优势、管理优势等竞争力较强的龙头企业，在现阶段行业竞争日益激烈、市场逐年饱和的背景下，企业之间差距将进一步凸显。
环保趋严、“营改增”政策红利等带来竞争环境趋于规范化，以及下游房地产集中度提升、精装房比例提升带来的准入门槛和合作标准不断攀升，有望进一步拉开优质企业与行业其他企业之间的距离，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长。反映在增速上，无论防水材料、建筑涂料，还是建筑陶瓷、塑料管材，龙头企业的收入或产量增速均显著高于行业平均值。
综上分析，其他建材行业格局普遍分散，呈现“大行业、小公司”的特点。尽管多数子行业仍普遍处于集中度低、竞争仍存不规范的阶段，但行业集中度上升的趋势已现，随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境趋于规范化，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升，尤其在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长，推荐坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方雨虹、中国联塑、伟星新材。其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注“小而美”的精彩，推荐再升科技。
投资策略——行稳致远，进而有为
宏观需求：心静则稳
现阶段，市场已逐步达成“经济增速长周期下行、增长结构将发生转变”的共识，并逐步放弃对“通过地产或流动性大水漫灌以刺激经济重回高增长”的期待。宏观经济环境充斥着“稳”和“规范”两大主题词。在基建需求端，“稳投资”政策持续发力，投资增速趋稳，增势有望延续，且增长呈结构化特征，区域发展布局不断加速，2020年需重视城市群发展带来的机会；在地产需求端，因城施策的政策调整、利率下行以及购买力积累等因素或使地产销售走出小周期回暖，叠加前期已累积的开工项目，预计2020年地产投资韧性犹存，施工、竣工有支撑，开工或承压但若销售端走出小周期回暖，预计预期不差。
水泥：稳中求进
近几年行业的高景气运行验证了我们前期“新均衡”的判断。2020年预计需求有支撑，供给控制仍将继续，“稳”依旧是行业运行主基调。多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大增，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，水泥板块与A股其他板块相比，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山，结合基建需求的结构化特征，推荐部分重点区域的弹性品种冀东水泥、塔牌集团、祁连山。
玻璃、玻纤：进方能聚
玻璃行业2019年下半年走出阴霾，价格回升，预计2020年需求环境尚好，供给小幅收缩，价格平稳略增可期。玻璃行业不同产品间科技含量和盈利水平差距较大，但现阶段我国玻璃行业龙头集中度不高，产品差距未显著拉开，未来坚持环保高标准、提质、扩张、提升产品科技含量是龙头长期竞争胜出，提升市场份额的必由之路，推荐龙头旗滨集团、信义玻璃。
玻纤行业2019年价格承压，目前已跌至历史低位，2020年行业供给冲击有限，随着需求对新增供给的不断消化，预计下半年回暖可期。玻纤行业龙头企业已形成了领先全球的技术优势，未来有望通过产能稳步扩张进一步提升全球市场份额，稳步推进产线的技改升级进一步巩固盈利优势，中长期看好，推荐中国巨石。
其他建材：聚而行远
其他建材行业格局普遍分散，呈现“大行业、小公司”的特点。尽管多数子行业仍普遍处于集中度低、竞争仍存不规范的阶段，但行业集中度上升的趋势已现，随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境规范化趋势，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升，尤其在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长，推荐坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方雨虹、中国联塑、伟星新材。其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注“小而美”的精彩，推荐再升科技。
风险提示
（1）宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑；
（2）行业价格受到行政干预；
（3）产能限制政策松动，供给释放超预期。
